海瀾之家業(yè)績增速后的擔憂：庫存95.8億元

公民男裝品牌海瀾之家(600398.SH)近日發(fā)布了上市之后第二年的功勞顯示，全年主營業(yè)務收入158億元，同比增加28.30%，歸屬母公司凈利潤29.5億元，同比增加24.35%，再一次用超優(yōu)顯示笑傲A股男裝品牌上市公司。


　　2015年是海瀾之家借殼上市時，給功勞答應的第三年，到2016年底，公司將著裝此前發(fā)布的連續(xù)4年的功勞答應。

　　雖然功勞顯示照舊亮眼，但是公司存貨猛增，以及全體店面質(zhì)量和贏利本領的下滑卻讓人擔憂。

　　2013年海瀾之家借殼凱諾科學技術(shù)，在彼時的方案中，公司答應2013-2016年扣除非經(jīng)常損益后歸屬母公司的凈利潤離別為12.1億、14.7億、17.1億和19.1億元，對應凈利潤同比增速離別為42%、21%、16%和12%。在功勞答應期間內(nèi)，若海瀾之家在2013至2016四個會計年度，截止到每期期末聚積的扣非后實際凈利潤數(shù)目未能達到購買人答應的數(shù)目，則海瀾集團應以借殼交換取得的凱諾科學技術(shù)股份向公司進行補上。

　　在此前的三年中，公司都超額完成了目標，甚至在2014年就已超過2016年的目標值。現(xiàn)在看來，有了前三年的聚集，最后一年順利完成目標接近無掛念。

　　在營收和凈利潤都連續(xù)維持高速增加之際，庫存數(shù)據(jù)卻泄露出公司的憂愁。截止到2015年年底，公司存貨高達95.8億元，同比增加了57.4%，占總財產(chǎn)的比例超過40%。用戶界面新聞基礎wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計的A股38家上市服裝企業(yè)宣布的2015年年報，期末存貨總量為353.96億元，占總財產(chǎn)比率為21.47%。

　　對2015年猛增的存貨數(shù)據(jù)，公司在年報中給的分析是，主要由于業(yè)務格局擴大增加備貨，且2015年暖冬氣候引起賣出未及期待所致。

　　由于在借殼收購中發(fā)表的收購人2009年到2012年數(shù)據(jù)均為海瀾集團的全體財務數(shù)據(jù)，用戶界面新聞基礎面對發(fā)表的數(shù)據(jù)整理出了近三年上市主體的數(shù)據(jù)，從完全金額看，2015年95.8億元的存貨水平相比2013年已經(jīng)翻倍，但是從存貨占總財產(chǎn)的比率來看，情形尚且對照穩(wěn)定。

　　海瀾之家存貨財產(chǎn)比率對立主要爭勝對手偏高，主要是由于公司選擇類直營模式，在產(chǎn)品實現(xiàn)最終賣出后認可收入，因此門店陳列產(chǎn)品算為公司存貨，而爭勝對手的擔任商加入模式下店面產(chǎn)品不計入存貨。其次，海瀾之家將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，固定財產(chǎn)投資格局小，且賣出環(huán)節(jié)采類直營模式，應收賬款金額小。因此整體來看公司存貨財產(chǎn)比率較高。

　　而類直營模式，正是海瀾之家前些年在男裝職業(yè)功勞逆勢上升的獨有的之處。公司將加入商行為“財務投資者”，開設新店時，由加入商擔責商店裝修費用、租金費用、水電氣費、物業(yè)費用、商店人員報酬等開支，海瀾之家則全權(quán)擔責門店的運營，包括管理和營業(yè)人員的培養(yǎng)、錄用、薪酬，店面的鋪貨、換貨以及店面裝修等，實現(xiàn)“千店一面”的要求，因此從商店特性看，海瀾之家將此種模式定性為類直營。

　　這種類直營模式兼具了直營和加入的優(yōu)勢，海瀾之家對途徑掌控力強，直接掌握終端設備賣出政策和店面相貌，同時又能充分發(fā)揮社會本錢，用較低的初始本錢大格局的開拓終端設備鋪點。但是，這種模式的危險在于，存貨負擔較大，一天之內(nèi)發(fā)生庫存聚集情形，贏利本領將大受影響。

　　從用戶界面新聞整理的同類男裝上市公司的數(shù)據(jù)對比來看，海瀾之家在毛利息率維持對立中等的水平情形下，凈利息率遠高于別的三家公司，這也得益于類直營模式縮小了出售商的層層扣點，扁平式的構(gòu)造下讓公司的凈利息率明顯高于爭勝對手。

　　國泰君安整理的海瀾之家最近五年店面數(shù)量和單店收入數(shù)據(jù)能夠很清楚解釋，這五年來海瀾之家營收快速增加的原由。從2011年到2015年年底，海瀾之家的門店數(shù)翻了一翻，共擁有“海瀾之家”門店3516家。在商店數(shù)量增加的同時，單店收入數(shù)據(jù)也在不斷爬升，兩者的乘數(shù)效果推動公司全體營收都快速增加。

　　但是，這些數(shù)據(jù)不是沒有令人擔憂的地方，隨著覆蓋地域越來越多，高基數(shù)的情形下，店面數(shù)量同比增速已經(jīng)由開始的超過25%下滑到2015年的5.02%。更讓人擔憂的是，2015年上半年的單店收入同比增速仍維護在30%支配，但是結(jié)合年報發(fā)表的情形，2015年冬季賣出不及期待，預估全年單店收入增速將大幅下滑。由此可推斷，公司的賣出收入將要面臨增速下滑的功勞拐點。

　　目前海瀾之家旗下包括“海瀾之家”、“愛居兔”、“百衣百順”和“圣凱諾”四個主打品牌，覆蓋不同客戶群體。值得注意的是，百依百順主要以尾貨處置為主，目前是品牌聯(lián)動店的形式，未來打算開單店。結(jié)合2015年年底年報發(fā)表的各個品牌開店情形考察，百依百順2015年新開店同比增速最快，這也從一個側(cè)面反照出公司去庫存的負擔。　　

　　在發(fā)布2015年全年功勞的同時，海瀾之家也通告了2016年第一季度的賣出情形，2016年第一季度營收和歸母凈利潤離別同增11.9%和10.3%，增速較去年同期放緩。